Rentowności obligacji skarbowych w Stanach Zjednoczonych, Europie i Japonii wspięły się na kolejne wieloletnie szczyty, a analitycy Allianz Trade postanowili sprawdzić, co naprawdę za tym stoi. Powodem nie jest panika czy problemy z płynnością, lecz splot kilku zjawisk naraz – drożejąca energia, rosnące zadłużenie publiczne oraz apetyt firm na finansowanie inwestycji w sztuczną inteligencję.
- Rentowności obligacji wzrosły od lipca o 30 do 50 punktów bazowych, czyli mniej niż podczas wybuchu wojny amerykańsko-irańskiej.
- Wyższe ceny energii, zwłaszcza gazu, podniosły oczekiwania inflacyjne i skłoniły inwestorów do zakładania, że Fed oraz EBC utrzymają wyższe stopy procentowe dłużej niż wcześniej sądzono.
- Emisja obligacji korporacyjnych związanych z inwestycjami w AI wzrosła z 48 mld USD do 356 mld USD rok do roku, co odpowiada połowie podaży netto amerykańskiego długu skarbowego.
- Francja i Włochy pozostają najbardziej wrażliwymi punktami Europy, a spread między francuskimi OAT a niemieckimi Bundami może do końca roku sięgnąć 100 punktów bazowych.
- Dolar traci na wartości, a złoto z Bitcoinem zyskują, co wskazuje na powrót strategii zabezpieczania się przed osłabieniem pieniądza.
Czy to już panika na rynku długu?
Odpowiedź analityków Allianz Trade jest jednoznaczna. Mimo że rentowności rosną w sposób wyraźny i zsynchronizowany na wielu rynkach jednocześnie, nie mamy do czynienia z kryzysem płynności. Aukcje obligacji nadal cieszą się odpowiednim popytem, a spready między ceną kupna i sprzedaży pozostają na poziomach niewzbudzających niepokoju.
Co jednak istotne, tempo wzrostu rentowności w ostatnich tygodniach było niższe niż w momencie eskalacji konfliktu amerykańsko-irańskiego. Wtedy notowano skoki rzędu 50 do 90 punktów bazowych, teraz mowa raczej o 30 do 50. Można to odczytać jako sygnał, że rynek reaguje racjonalnie na zmieniające się fundamenty, a nie wpada w spiralę paniki.
Nie jest to panika ani kryzys płynnościowy, ale poważna i zsynchronizowana globalna przecena długu.
Energia znowu namieszała w kalkulacjach inflacyjnych
Ponowne napięcia na Bliskim Wschodzie od lipca oraz uszkodzenia rosyjskiej infrastruktury rafineryjnej przełożyły się na wzrost cen gazu i całej energii. W praktyce oznacza to, że banki centralne musiały skorygować swoje prognozy inflacyjne w górę, a wraz z nimi rynek zaczął zakładać wyższe docelowe stopy procentowe.
Szacunki mówią o wzroście oczekiwanej stopy docelowej Fed o 35 punktów bazowych, a w przypadku EBC nawet o 50. To właśnie te przesunięcia odpowiadają za większość obserwowanego wzrostu rentowności. Europa, wciąż mocno uzależniona energetycznie od importu, odczuła to najdotkliwiej – inflacja w sierpniu sięgnęła 3,3 procent, przekraczając poziom notowany jeszcze w maju.
Czy sztuczna inteligencja zabiera miejsce obligacjom skarbowym?
Częściowo tak, choć nie w sposób, który powinien wywoływać alarm. Emisja netto instrumentów dłużnych przedsiębiorstw, w dużej mierze napędzana inwestycjami w AI, skoczyła z 48 mld USD do 356 mld USD w ciągu roku. To mniej więcej połowa podaży netto amerykańskich obligacji skarbowych, wynoszącej 681 mld USD.
Warto jednak zwrócić uwagę, że stabilne spready swapowe nie potwierdzają silnego efektu wypierania kapitału z rynku długu rządowego. Spready kredytowe znajdują się w pobliżu najniższych poziomów z ostatniej dekady, co sugeruje raczej przesunięcie nierównowagi podażowej na niekorzyść obligacji skarbowych, a nie bezpośrednią konkurencję o kapitał inwestorów.
Czy polityka fiskalna USA może pogorszyć sytuację?
Sekretarz skarbu Scott Bessent podejmuje działania, które można określić jako próbę zwiększenia kontroli nad rynkiem długu. Odkupywanie mniej płynnych, starszych serii obligacji czy wykorzystywanie nadwyżek gotówkowych do tymczasowego ograniczania nowej emisji to w gruncie rzeczy zabiegi księgowe. W średnim okresie nie zmniejszą one realnej skali zadłużenia.
Co więcej, przy średnim terminie zapadalności amerykańskiego długu wynoszącym zaledwie 5,9 roku, Stany Zjednoczone pozostają mocno narażone na zmiany warunków refinansowania. Jedynie wiarygodna konsolidacja fiskalna mogłaby realnie obniżyć presję na rentowności, a nie działania o charakterze doraźnym.
Wybory połówkowe – przełom czy kolejny kompromis?
Amerykańska scena polityczna zmierza w stronę kolejnego impasu, ale analitycy Allianz Trade nie spodziewają się przełomu. Bardziej prawdopodobny jest umiarkowany kompromis między Demokratami a Republikanami, oznaczający zacieśnienie fiskalne rzędu 0,5 do 0,6 procent PKB rocznie.
Taki scenariusz pozwoliłby do 2028 roku zmniejszyć o połowę tempo przyrostu zadłużenia, do około 1 punktu procentowego PKB rocznie. Nie ustabilizowałoby to jednak relacji długu do PKB w dłuższej perspektywie, co oznacza, że problem strukturalny pozostanie nierozwiązany.
Czy szef Fed uspokoi rynki, gdy zrobi się nerwowo?
Kevin Warsh, przewodniczący Fed, już raz pokazał, że potrafi studzić nastroje inwestorów. Podczas wystąpienia w Jackson Hole potwierdził determinację banku centralnego do walki z inflacją, co samo w sobie uspokoiło część rynku.
W praktyce Fed dysponuje niemal nieograniczonymi możliwościami skupu obligacji, gdyby rentowności zaczęły zagrażać prawidłowemu funkcjonowaniu rynku. Warto jednak pamiętać, że Warsh nie jest entuzjastą luzowania ilościowego, więc taka interwencja nastąpiłaby dopiero w ostateczności, a nie przy pierwszych oznakach napięcia.
Dolar słabnie, złoto i Bitcoin drożeją
Widać wyraźny powrót strategii nastawionych na oczekiwanie osłabienia wartości pieniądza, choć w mniejszej skali niż po tzw. Dniu Wyzwolenia w 2025 roku. Od lipca koszyk aktywów uznawanych za twarde, obejmujący metale szlachetne, radził sobie o 15 punktów procentowych lepiej niż koszyk miękki, złożony z obligacji skarbowych, akcji i inflacyjnych stóp break-even.
Ten trend jest bezpośrednim następstwem nasilających się obaw dotyczących kondycji dolara amerykańskiego. Inwestorzy szukają alternatyw, a złoto i Bitcoin zyskują na tym poszukiwaniu bezpiecznej przystani.
Europa pod presją niestabilności politycznej
Rządy w Europie są postrzegane jako coraz mniej skłonne do wprowadzania trudnych, ale koniecznych reform fiskalnych przed zbliżającymi się wyborami. Rosnące poparcie dla ugrupowań populistycznych w wielu krajach kontynentu dodatkowo komplikuje sytuację.
Francja i Włochy pozostają najbardziej widocznymi ogniskami napięć. Spread między francuskimi obligacjami OAT a niemieckimi Bundami wynosi obecnie 85 punktów bazowych, a do końca roku może wzrosnąć do 100. To sygnał, że rynek coraz uważniej przygląda się stabilności politycznej strefy euro.
Japonia jako niespodziewany katalizator zawirowań
Bank Japonii, według prognoz analityków, do końca 2027 roku podniesie stopy procentowe łącznie o 75 punktów bazowych, docelowo do poziomu 1,75 procent. Może to skłonić japońskich inwestorów do wycofywania kapitału z zagranicy i repatriowania go do kraju.
To ma znaczenie szczególnie dla rynku amerykańskiego, ponieważ inwestorzy z Japonii posiadają amerykańskie obligacje skarbowe o wartości około 1,1 bln USD. Francja z kolei jest podatna na zmiany zagranicznych przepływów portfelowych z innego powodu – nierezydenci posiadają aż 56 procent jej długu publicznego.
| Kraj lub region | Główne ryzyko | Szacowany wpływ |
|---|---|---|
| Francja | Niestabilność polityczna, wysoki udział nierezydentów w długu | Spread OAT-Bund do 100 pb |
| Japonia | Podwyżki stóp NBP, repatriacja kapitału | Stopy do 1,75% do 2027 roku |
| USA | Krótki termin zapadalności długu, presja fiskalna | Refinansowanie przy 5,9 roku średniej zapadalności |
Czy sytuacja na rynku obligacji może się jeszcze pogorszyć?
Tak, i to zanim dojdzie do poprawy. Obecne poziomy rentowności wydają się atrakcyjne dla inwestorów szukających stabilnego dochodu, ale w tle czai się ryzyko negatywnego sprzężenia zwrotnego. Rosnące stopy procentowe mogą pogłębiać wątpliwości co do stabilności zadłużenia, co z kolei nakręca dalszy wzrost rentowności.
Analitycy Allianz Trade wskazują, że mechanizm ten może uruchomić się w kilku krajach jednocześnie, w tym we Francji, Włoszech, Wielkiej Brytanii, Japonii oraz Stanach Zjednoczonych. Przed ewentualną interwencją banków centralnych możliwe są przejściowe skoki rentowności sięgające nawet 70 punktów bazowych.
Mimo to ogólny bilans ryzyk oceniany jest jako zrównoważony. W praktyce oznacza to, że każdy szok po stronie popytowej powinien dość szybko doprowadzić do spadku rentowności, co ogranicza ryzyko trwałej destabilizacji rynku.